聪明的投资者-第4章
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《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（8）
由于存在很多的“特殊情况”，因此，驾轻就熟的老手只需承担最低的风险，即可以指望在许多年内获得20％以上的年收益率。这包括不同证券的交叉套利、资产清算、某些种类的保护性对冲等。其中最典型的是即将发生的并购，并购方往往会提出比其公告日股价高出相当幅度的报价。近年来，这种类型的交易急剧增加，为这一领域的行家带来了丰厚的利润。但随着并购交易的成倍增加，其面临的障碍也成倍增长，并导致许多交易的流产。不少人因而在这种曾一度稳赚不赔的操作中赔钱。或许，过多的竞争也已使这种交易的整体利润下降了。这些特殊情况下盈利能力的下降，似乎说明存在着某种（类似于收益递减法则的）自我衰减过程，自本书出版以来，这一过程一直在不断发展。1949年，我们可以对此前75年内的股市波动进行研究。该研究证实，根据利润和当期利率得出的一个公式，可以用来确定买进和卖出道琼斯成份股的价格水平（在价格低于其“中心”价值或“内在”价值时买入，高出时卖出）。这正是罗思柴尔德行为法则的应用：*所谓“卖空”一只股票，就是你赌该股票会下跌，而不是上涨。卖空包括3个步骤：首先，你从拥有该股的某人那里借入此股票；然后，马上将其卖出；最后，再用你以后买进的股票将其归还。如果该股下跌了，你就可以以较低的价格买进该股。所借入股票的卖出价和用于偿还的股票的购买价之差，就是你的毛利（未扣除借股人的股息或利息以及经纪费用）。但如果该股上涨了，你的损失可能非常巨大，因此，卖空对大多数散户投资者来说，是一种玩不起的投机游戏。＋在20世纪80年代末期，由于敌意收购和杠杆收购的叠加作用，华尔街纷纷建立了专门的套利机构，以便从这些复杂交易可能产生的定价错误中获取利益。这些机构的套利活动非常成功，从而使得套利空间随之消失，许多机构也被迫关闭了。虽然格雷厄姆在后面对此还有进一步的讨论（参见第6章相关内容），但对大多数投资者而言，这种类型的交易已不再可行，因为只有规模达到几百万美元的交易才能够获得较好的利润。富翁和机构投资者，可通过专门从事并购或“事件”套利的对冲基金来继续运用此种策略。
“贱买贵卖”，*该法则与华尔街一贯奉行且遗祸无穷的法则——追涨杀跌——是完全相反的。令人惊奇的是，1949年以后，这一公式已不再适用了。第二个例证是关于股票市场运行的“道氏理论”。该理论在1897～1933年间确实取得了辉煌的成果，但在1934年以后的表现则颇有疑问。
关于这种绝佳机会近年已不再存在的第三个也是最后一个例证，来自我们自己在华尔街的证券投资：其中相当一部分的投资集中于购买廉价证券（bargainissues），这些证券的特征是，其售价低于净流动资产（营运资本）本身的价值（不包括厂房等其他资产，但要扣除求偿权优先于该股票的所有债务）。显然，这种证券的卖价远远低于其作为一家非上市企业的价值。任何私人业主或大股东，都不会在如此荒谬的低价位出售其拥有的股份。奇怪的是，这种异常的股票并不难找。从1957年的一份上市股份清单中可以看到，当时市场上有近200只这样的股票。通过不同的实际操作，这些廉价证券最终都是有利可图的，而且其平均年收益率会远远高于其他方式的投资。但在接下来的10年内，这些股票也消失了，同时，进取型投资者因而也丧失了一块可以进行明智和成功操作的领地。不过，在1970年的股市低点，这种“低于营运资本”的股票再次大批涌现了，虽然后来出现了强劲的反弹，但年底股市上仍有不少此类股票，足以构成一个完整的投资组合。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（9）
在当今形势下，进取型投资者仍然可以取得优于平均水平的投资成果。从逻辑标准和合理的可靠性标准来看，大量上市交易的证券中一定会包含相当多被低估的证券。从整体上来看，这些股票的收益率将比道琼斯成分股或其他一组代表性的股票更令人满意。我们认为，除非投资者能从中获得比平均水平高出5％以上的税前收益，否则是不值得费心费力去发掘此类证券的。我们将力求为积极投资者设计出更多类似的选股方法。
*在19世纪，以内森·迈耶·罗思柴尔德（NathanMayerRothschild）为首的罗思柴尔德家族，是欧洲投行和证券经纪业的垄断寡头。关于其历史的生动介绍，请参见：NiallFerguson；TheHouseofRothschild：Money‘sProphets；17981848（Viking；1998）。
点评人类所有的不快乐，均来自一个原因：不知道如何安静地呆在家里。
——布莱斯·帕斯卡尔为什么你会认为，无论当天的市场表现如何，每当交易结束的钟声响起时，纽约股票交易所的场内经纪人总会心情愉悦？因为只要你进行了交易，他们就会赚钱——不论你是否赚到了钱。一味投机而不是投资，你将减少自己的致富机会，同时增大别人的机会。
关于投资的定义，格雷厄姆说得再明白不过了：“投资操作是建立在透彻分析的基础之上的，目的是要保证本金的安全并获得适当的回报。”请注意，根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：
·在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底的分析。·你必须细心地保护自己，以免遭受重大的损失。·你只能期望获得“适当的”业绩，不要期望过高。
投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格的上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这只股票。正如格雷厄姆曾经说过的，投资者会“根据公认的价值标准”来判断“股票的市场价格”，而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。对于投机者来说，连续不断的报价好比是氧气，“切断它就会出人命”；而投资者对股票的价格走势则不那么看重。格雷厄姆敦促你，只有在下列情况下才去进行投资：即使不知道股票每日的价格，你对所持有的股票也是放心的。就像格雷厄姆在一次访问中建议的那样：“问一问你自己：如果没有交易这些股票的市场，你还愿意以此种条件投资这家公司吗？”
就像在赌场下注或赌马一样，股票市场的投机也是令人兴奋甚至有利可图的（如果你运气够好的话）。但这是一条最糟糕的致富之路，因为华尔街就像拉斯维加斯或跑马场一样，已经把输赢的几率确定在有利于庄家的刻度上，因此，它最终能够在自己的投机游戏中战胜任何试图取胜的人。
另一方面，投资是一种独特的赌博游戏，只要你按照有利于自己的规则去参与，最终就不会赔钱。投资者是为自己赚钱，而投机者则是为其经纪人赚钱。这就是为什么华尔街总是一贯贬低脚踏实地的投资，而吹捧华而不实的投机的原因所在。
高速行驶的危险格雷厄姆警示我们，任何时候把投机与投资混为一谈都是错误的。在20世纪90年代，这种混淆造成了巨大的破坏。所有的人似乎都失去了耐心，美国则变成了一个投机王国。急不可耐的交易者就像是夏日田野里呼啸的蝗虫，从一只股票跳到另一只股票。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（10）
人们开始认为，投资技术的试金石仅仅在于其是否“管用”。如果某种技术能够在某一时期战胜市场，它就是“正确的”，而不论其危险有多大或是多么愚蠢。但聪明的投资者并不计较一时的对错，要达到你的长期财务目标，必须一直坚持正确的做法。20世纪90年代盛行一时的策略——短线交易、忽视投资的分散化、追逐热门基金、按选股“系统”操作——似乎是正确的，但这些东西不可能获得长期的成功，因为它们不完全符合格雷厄姆为投资制定的三项标准。
为了说明这种短暂的高收益不能证明什么，让我们来想象两个相隔130英里的地方。如果我遵守时速65英里的限速规定，我会用2个小时行驶完这段路程。但如果我以130英里的时速行驶，一个小时即可。假如我按照后一种方法做了，并且没有出事故，我是否“正确”呢？因为听到我夸耀它“管用”，难道你也忍不住想试一试吗？那些关于战胜市场的浮华噱头大多也是如此：就短途旅行而言，如果你够幸运，它是管用；但从长期来看，它会要了你的命。
1973年，当格雷厄姆最后一次修订《聪明的投资者》一书时，纽约股票交易所的年换手率为20％，即股东的平均持股时间为5年。到了2002年，年换手率达到了105％，平均持股时间缩短到个月。早在1973年，共同基金的平均持股期接近3年；到了2002年，其持股期减至个月。这就好比基金经理琢磨了好长时间，最后发现他们原来不该购进这些股票，然后立刻将其倾销一空，并从头开始买进新的股票。
即使信誉最为卓著的基金管理公司，也表现得像一只热锅上的蚂蚁。1995年年初，在富达麦哲伦基金（当时世界上最大的共同基金）的经理杰弗里·韦尼克持有的总资产中，科技股的占比高达。韦尼克宣称，其基金持有人“投资本基金志在长远，其目标是几年之后的盈利。……我相信他们的目的与我是相同的，而且他们相信长期投资才是最佳的策略——就像我一样。”但就在这番信誓旦旦的话发表6个月以后，韦尼克就售出了几乎所有的科技股，在忙乱的8个星期内变现资金近190亿美元。这就是他所谓的“长期”。到了1999年，富达基金的折扣经纪部推荐其客户使用Palm手持电脑，以便随时随地买卖股票，这种做法倒是与该公司新的口号“争分夺秒”颇为合拍。
如图11所示，在纳斯达克交易所，换手率达到了惊人的速度。
例如，在1999年，彪马（Puma）科技公司的股票，平均天就换手一次。尽管纳斯达克的座右铭“未来100年的股票市场”十分冠冕堂皇，但其许多客户持有一只股票的时间还不到100个小时。
金融视频游戏华尔街的宣传把网络交易吹得天花乱坠，就好像它是一架快速印钞机一样。发现经纪行（DiscoverBrokerage）是证券业的老字号摩根士丹利公司专营网络交易的分支机构。在它推出的一则电视广告中，一位衣衫褴褛的拖车司机途中搭载上了一位春风得意的高级经理。在看到贴在仪表板上的一幅热带海滨风景图后，经理问道：“去度假吗？”“实际上，这是我的家。”司机回答说。西装革履的经理有些吃惊地说：“看起来像是一座岛屿。”“严格地讲，这是一个国家。”司机得意地回答道。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（11）
这种宣传甚至宣称，网络交易无需任何劳作，也不用动脑子。一家网络经纪公司美国交易（Ameritrade）的电视广告中，出现了这样的画面：两个家庭主妇刚刚结束了慢跑，其中一个打开电脑，摆弄了几下鼠标，然后惊呼道：“我想，我刚赚了1700美元！”在水房（Waterhouse）经纪公司的一则广告中，有人问篮球教练菲尔·杰克逊：“你对网络交易有所了解吗？”他回答说：“我正准备去做这种交易。”（如果他把这种哲*用于篮球场，杰克逊的NBA球队能赢得几场比赛？对其他球队的情况一无所知，但是却说：“我已经准备好跟他们开赛了，”——这可不像是一个可以拿冠军的方法。）1999年，网络交易的人数至少有600万，其中大约有十分之一是超短线交易者，他们借助互联网进行闪电般的股票买卖。从娱乐圈的著名女歌手芭芭拉·史翠珊，到25岁的尼古拉斯·伯巴斯（以前是纽约昆斯地区的一位餐饮服务生），他们这些人都在极其频繁地从事股票交易。“以前，”伯巴斯嘲笑说，“我是做长线投资的，后来发现这种做法并不明智。”现在伯巴斯一天要买卖股票10次，并且希望在一年内赚到10万美元。史翠珊在接受《财富》杂志的访问时无奈地说：“每当我的盈亏表上出现赤字，我就觉得受不了。我属于金牛座，就像是一头对红色敏感的公牛。如果我看到赤字，我就会马上卖出我的股票。”
通过连续不断地把股票信息倾泻到酒吧、理发店、厨房、餐厅、出租车站点和公共汽车站等各种场所，财经网站和财经电视节目把股票市场变成了一个永无休止的全国性视频游戏。公众感觉到，他们比以前任何时候都更了解股市了。不幸的是，虽然公众已经�
